Behavioral Finance
Wie Berater irrationales Anlegerverhalten managen
Von Boris Bochnig - zuerst veröffentlicht in DAS INVESTMENT und im Private Banking Magazin vom 20.07.2021
Selbst Anlageprofis begehen immer wieder die gleichen Fehler, obwohl sie es besser wissen müssten. Boris Bochnig von BB&V Investment Consulting beschreibt die Ursachen für dieses irrationale Verhalten und erklärt, wie Berater und Kunden auch in turbulenten Zeiten einen kühlen Kopf am Kapitalmarkt bewahren.
Warren Buffet hat einmal gesagt: „Sei ängstlich, wenn andere gierig sind, und sei gierig, wenn andere ängstlich sind.“ Mit diesem antizyklischen Credo des Value Investings, das besagt, Aktien dann zu kaufen, wenn sie „billig“ sind, und erst sehr viel später wieder zu verkaufen, wenn sie überbewertet sind, unterscheidet sich Buffet von vielen Anlegern an der Börse. Er verfolgt seine Anlagestrategie systematisch und langfristig, seine Entscheidungen sind regelbasiert, rational und für jedermann nachvollziehbar.
Das hört sich einfach an, ist es aber nicht: Den in den Wirtschaftswissenschaften postulierten Homo oeconomicus, dessen Entscheidungen ausschließlich auf rationalen Kriterien beruhen, trifft man in der Anlageberatung und an der Börse tatsächlich nur selten an.
Psychologische Fallen
Aus meiner 25-jährigen Erfahrung als Anlageberater weiß ich, dass viele Investoren heute zwar gut informiert sind und wissen, worauf es bei einer erfolgreichen Kapitalanlage ankommt. Sie profitieren dabei vom großen Angebot an Finanzprodukten, recherchieren selbst in einschlägigen Magazinen und Internet-Foren oder lassen sich professionell beraten.
Dennoch handeln keineswegs alle Marktteilnehmer durchgehend diszipliniert und systematisch, im Gegenteil: Es werden immer wieder die gleichen Fehler gemacht – wider besseres Wissen. Selbst finanzökonomische Kenntnisse schützen also nicht vor psychologischen Fallen, und auch Profis machen Fehler, obwohl sie über einen Wissensvorsprung verfügen. Warum ist das so?
Mit dieser Frage befasst sich die Behavioral Finance, ein relativ junger Zweig der verhaltensorientierten Finanztheorie, die Verhaltensmuster von Marktteilnehmern mithilfe von Erkenntnissen aus Psychologie, Neurowissenschaft und Soziologie erforscht und Erklärungen für irrationale Entscheidungen liefert. So hat etwa der US-amerikanische Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger Robert J. Shiller in seinem Buch Irrationale Übertreibung (2000) die hohen Aktienbewertungen Ende der 1990er Jahre unter anderem mit psychologischen Faktoren der Anleger erklärt.
Altes versus neues Gehirn
Die grundlegenden Einsichten aus der Hirnforschung liefern auch für Anlegerverhalten Erklärungsansätze: Um ein Vielfaches komplexer und ausgeprägter als andere Lebewesen hat der Mensch kognitive Fähigkeiten entwickelt, die es ihm erlauben, logisch zu denken, zu planen sowie taktische und strategische Entscheidungen zu treffen. Verantwortlich dafür ist der jüngere Teil des menschlichen Gehirns, der so genannte Neokortex.
Der sehr alte Teil unseres Gehirns macht hingegen dem langfristigen Investor oft einen Strich durch die Rechnung: In der Amygdala als Teil des limbischen Systems werden Emotionen wie Verzweiflung, Wut, Angst und Freude verarbeitet, die reflexartige und unüberlegte Handlungen auslösen können. Bei Gefahr reagiert der Mensch automatisch mit Vorsicht, Flucht oder Angriff – diese Reflexe konnten in der Wildnis das Überleben sichern, sind aber in der modernen Gesellschaft und an der Börse oft kontraproduktiv.
In seinem Weltbestseller Schnelles Denken, langsames Denken (2012) unterscheidet der US-amerikanische Psychologe Daniel Kahnemann zwischen zwei Arten des menschlichen Denkens, dem intuitiv-emotionalen und dem logisch durchdachten. Beide Systeme kommen zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen, was dazu führen kann, dass Investoren eine langfristig ausgerichtete Anlagestrategie schon mal in einer Art Kurzschlussreaktion über Bord werfen und ihr gut sortiertes Portfolio in einem emotionalen und unüberlegten Moment komplett liquidieren. Ich erinnere mich an die Kapitulation eines Kollegen, der mir im März 2003, nach fast 75 Prozent Kursverlust im Dax, gestand, alle Aktien für seine Kunden verkauft zu haben.
Home Bias, schlechter Ratgeber und Ankereffekte
Zu Beginn meiner Karriere Mitte der 1990er Jahre waren die Depots der Kunden noch mit deutschen Aktien gefüllt, man tauschte gelegentlich eine Dresdner Bank-Aktie in eine Commerzbank-Aktie oder eine Bayer- in eine Hoechst-Aktie. Anleger ebenso wie Anlageberater bevorzugen auch heute noch häufig Aktien von Unternehmen, die sie kennen, weil es ihnen ein Gefühl von Sicherheit gibt – ein weltweites Phänomen, wie Untersuchungen belegen. Zwar nimmt das Portfoliogewicht heimischer Aktien in vielen Ländern seit Jahren ab, ist aber noch immer unverhältnismäßig hoch.
Gewichtungen von mehr als 50 Prozent „Heimataktien“ sind in vielen Ländern keine Seltenheit. Auch hierzulande dominieren deutsche Aktien in den Depots der Anleger, obwohl der Deutschland-Anteil an der Weltmarktkapitalisierung (gemessen am MSCI Welt) gerade einmal etwa 3 Prozent beträgt. Diese Aufteilung widerspricht dem Grundsatz der Streuung und erhöht das Depotrisiko, infolgedessen bleiben viele Investmentchancen in anderen Märkten ungenutzt.
Häufig schieben Anleger eine Entscheidung vor sich her oder treffen sie gar nicht. Aus Angst, zu hohe Preise zu bezahlen und das im Nachhinein zu bereuen, lassen einige Kunden jahrelang stattliche Summen auf den Konten liegen. Sie warten auf den optimalen Einstiegszeitpunkt – der natürlich nie kommt. Wenn die Börsen dann Tiefststände erreichen, finden sie noch mehr Argumente, das Geld lieber nicht zu investieren.
Andere Anleger fühlen sich wiederum genötigt, einen Kauf zu tätigen, um nicht Gefahr zu laufen, etwas zu verpassen. Dieses heute als Fear of Missing out (kurz: FoMo) bezeichnete Phänomen beschrieb schon Altmeister André Kostolany mit den Worten: „Einer Straßenbahn und einer Aktie darf man nie nachlaufen. Nur Geduld: Die nächste kommt mit Sicherheit!“
Psychologische Experimente belegen, dass sich Anleger von Erfahrungen und Erinnerungen beeinflussen lassen. Solche Ankerpunkte können Ereignisse, Zahlen oder auch Jahreszeiten sein, die in den Köpfen der Investoren oder im kollektiven Gedächtnis gespeichert sind. So kann beispielsweise das Erreichen bestimmter „Chartmarken“ Käufe oder Verkäufe auslösen, die fundamental nicht zu erklären sind, etwa als der Dax im Juni 2014 nach mehreren Anläufen mit 10.000 Punkten zum ersten Mal fünfstellig wurde.
Ankerpunkte können auch individuelle Markierungen sein, wenn etwa ein Anleger nach längerem Warten seine Verluste wieder ausgeglichen oder sein Depotwert eine runde Zahl erreicht hat. Jedes Jahr im April oder Mai werde ich von Kunden gefragt, ob man besser verkaufen sollte – die Börsenweisheit „Sell in May and go away“ ist jedem Börsianer nur allzu gut bekannt.
Der Ankereffekt erklärt auch das Verhalten eines älteren Kunden, der in seinem Portfolio immer die gleiche Stückzahl kaufte, also von jeder Aktie genau 1.000 Stück, völlig unabhängig davon, ob das Papier 10 Euro oder 200 Euro kostete. Die prozentuale Schiefe bei der Aktienverteilung in seinem Portfolio war ihm weniger wichtig, als sich merken zu können, wie viele Allianz-Aktien er in seinem Depot hatte. Absolute Zahlen lassen sich leichter im Gedächtnis behalten als relative Zahlen. Eine Aktie, die beispielsweise 1.000 US-Dollar kostet, erscheint teurer als eine Aktie, die bereits für 100 US-Dollar zu haben ist. Die relative Preisbewertung, wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die erwarteten Wachstumsraten oder die Dividendenrendite, bleiben so irrtümlich unberücksichtigt.
Die eigenen Fähigkeiten überschätzten
Weltweiten Umfragen zufolge behaupten die meisten Menschen von sich, besser Auto zu fahren als der Durchschnitt, was rein mathematisch unmöglich ist. Dieser sogenannte Better-than-average-Effekt ist ein Phänomen der verzerrten Wahrnehmung und individuellen Selbstüberschätzung. Er lässt sich auch auf Börsianer übertragen. Für die eigene Überlebens- und Erfolgsstrategie kann der Glaube an die herausragenden persönlichen Fähigkeiten eine wichtige Rolle spielen, sonst wären vielleicht viele Projekte gar nicht erst entstanden. Insofern leistet der individuelle Optimismus einen wichtigen Beitrag zum Fortschritt der Menschheit.
Die eigene Selbstüberschätzung kann aber bei der Geldanlage zu großen Risiken und letztendlich auch zu hohen Vermögensschäden führen. Besonders Börsenneulinge sind wie Fahranfänger – sie leben gefährlich, denn sie unterschätzen die Komplexität und die Risiken an den Finanzmärkten, ihre Renditeerwartungen sind oft unrealistisch. Diese kognitive Verzerrung, nach ihren Erfindern heute landläufig als Dunning-Kruger-Effekt bezeichnet, beschreibt die Unfähigkeit, sich selbst objektiv zu beurteilen: „Wenn man inkompetent ist, kann man nicht wissen, dass man inkompetent ist“, so David Dunning 2010 in einem Interview.
Je größer aber das Wissen und die Erfahrung, desto realistischer die Selbsteinschätzung. Erfahrene Investoren zeigen Demut, sie kennen die Launen der Börse und verstehen den Markt als ein chaotisches System, das den eigenen Prognosen nur zufällig folgt, deshalb arbeiten sie mit Risikoparametern und Wahrscheinlichkeiten. Die Finanzkrise 2008 hat aber auch gezeigt: Selbst Finanzprofis neigen gelegentlich zu Selbstüberschätzung und Gier; die eigenen Erfolge werden überbewertet, Misserfolge verdrängt oder vergessen. „Solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen“, riet Chuck Prince, Chef der Citigroup Bank, im Jahr 2007 – kurz vor Beginn der massiven Abwärtsbewegung an der Börse und dem Bei-nahe-Zusammenbruch des Weltfinanzsystems.
Der Herdentrieb
Wie sich viele Tierarten instinktiv zusammenschließen, um sich beispielsweise vor Feinden zu schützen, fühlt sich auch der Mensch in der Gruppe sicherer als allein und geht daher in der Gemeinschaft höhere Risiken ein – auch das war in der frühen Menschheitsgeschichte eine notwendige und erfolgreiche Überlebensstrategie. Entsprechend vertraut der Anleger im Herdenverhalten auf die kollektive Intelligenz und das Schwarmwissen des Mainstreams. Untersuchungen zum Schwarmverhalten von Fischen zeigen jedoch, dass bereits 5 Prozent der Fische genügen, um den gesamten Schwarm in eine Richtung zu lenken.
Ähnlich verhält es sich heute mit der medialen Börsenberichterstattung als dominanter Informationsquelle für die Mehrheit der Anleger. Informationen werden dabei nur von wenigen Meinungsmachern ausgewählt, interpretiert und bewertet. Der Anleger läuft somit Gefahr, sich einseitig beeinflussen zu lassen und falschen oder zumindest für ihn unpassenden Anlagetipps zu folgen. Während jeder zertifizierte Anlageberater einer strengen staatlichen Aufsicht unterliegt, können Medien mit großer Reichweite beliebige, auch spekulative Anlageempfehlungen geben, ohne anschließend bei Vermögensschäden die Verantwortung übernehmen zu müssen. In den täglich veröffentlichten Rankings der meist gehandelten Aktien in Deutschland findet man ihre Tipps ganz oben auf der Liste.
Überreaktion, Verlustschmerz und Ungeduld
Zweifellos gibt es einen signifikanten Zusammenhang zwischen medialer Berichterstattung und Handelsvolumen und der Überreaktion auf Informationen. Anfällig dafür sind unerfahrene Investoren, die nicht in der Lage sind, Informationen objektiv richtig zu bewerten. Die Informationsbeschaffung ist für den Einzelnen zeitaufwändig, viele Anleger sind damit überfordert und verlassen sich aus Effizienzgründen darauf, dass die Mehrheit der Investoren mit ihrer Einschätzung richtig liegt. Handeln viele Marktteilnehmer auf der Basis gleicher Informationsquellen, kann es zu einer Fortsetzung oder sogar Beschleunigung kurzfristiger Trends kommen, und es besteht die Gefahr von Übertreibungen.
Beispiele spekulativer Übertreibungen gibt es viele. Außergewöhnlich war die Euphorie Ende der 1990er Jahre, als die Deutschen die Börse entdeckten und jeder Neuemission am Neuen Markt hinterherliefen. Die Bewertungen einzelner Unternehmen erreichten absurde Niveaus, so stieg die Aktie des Medienunternehmens EM.TV von umgerechnet 35 Cent zum IPO im Oktober 1997 auf später 120 Euro im Jahr 2000. Ich wurde Zeuge einer gigantischen Spekulationsblase, die kurze Zeit später platzte. Eine seriöse Beratung war in diesen Zeiten nicht mehr möglich, viele Anleger ignorierten sämtliche Warnhinweise. „Diesmal ist alles anders“ ist dann vielleicht doch der teuerste Satz, den man als Investor aussprechen kann.
Niederlagen werden intensiver erlebt als Siege – Börsenverluste schmerzen deshalb mehr als Börsengewinne erfreuen. In einem breit diversifizierten Portfolio gibt es häufig Positionen, die im Wert gestiegen sind, aber immer auch Positionen, die im Verlust stehen. In der Praxis ist daher häufig zu beobachten, dass Anleger bereits kleine Gewinne in ihrem Depot zwar freudig realisieren, Buchverluste allerdings um einiges schlechter verkraften und lange daran festhalten. Rational wäre aber, den Verlust in jeder Einzelposition durch Verkauf möglichst klein zu halten und die Gewinne in den verbleibenden Positionen des Portfolios laufen zu lassen.
Eigene Fehler einzugestehen tut weh, deshalb wird die bewusste Realisierung des Verlusts nicht selten verdrängt. Das Abwarten führt jedoch oft zu noch größeren Verlusten, was die Entscheidung für notwendige Gegenmaßnahmen behindert und den empfundenen Schmerz noch weiter erhöht. Viele Anleger trennten sich erst spät von ihren Aktien, die sie während der Hausse am Neuen Markt gekauft hatten. Die letzten „Depotleichen“ wurden dann Jahre später aus kosmetischen Gründen verkauft – die Hoffnung stirbt bekanntlich zuletzt.
Statistische Daten belegen, dass über sehr lange Zeiträume das Risiko an den Aktienmärkten mit einer Überrendite entlohnt wird. Dennoch versuchen Anleger, durch geschicktes Timing und aktives Handeln ihre Gewinne kurzfristig zu steigern. Oft erreichen sie damit aber genau das Gegenteil, denn das Gras wächst nicht schneller, wenn man daran zieht. Aus psychologischen Experimenten weiß man, dass sich Menschen zeitinkonsistent verhalten und die unmittelbare Bedürfnisbefriedigung bevorzugen.
Anleger sind ungeduldig und bewerten den kurzfristigen Erfolg einzelner Positionen höher als den möglichen Langfristerfolg der Gesamtanlage. Sie vergleichen ihre eigenen Anlagen mit Investments, die temporär eine bessere Performance erzielt haben, und wechseln dann leider oft spontan das Pferd. Letztlich profitieren nur die geduldigen Anleger, wie einer meiner langjährigen Kunden, der seine Aktien mehr als 50 Jahre behalten hat und damit seinen Einsatz verzwanzigfachen konnte. In diesem Fall bestätigt eine Börsenweisheit seinen Erfolg: „Gewinne werden mit dem Hintern gemacht, indem man möglichst lange darauf sitzen bleibt.“
Fazit: Börse ist Psychologie
In meiner langjährigen Tätigkeit als Anlageberater ist mir der Homo oeconomicus nur selten begegnet. Jeder Anleger – und auch jeder Berater – sollte sich unbedingt darüber im Klaren sein, dass er ebenso wie alle anderen Marktteilnehmer permanent dem Risiko ausgesetzt ist, irrationale Entscheidungen zu treffen und Fehler zu machen. Ursächlich dafür ist das Streben nach schneller Belohnung gepaart mit Verlustangst. Die Erkenntnisse aus der Behavioral Finance helfen, die eigenen Verhaltensmuster zu erkennen und typische Fehler unter Stress zu vermeiden. Ein grundsätzliches Missverständnis vieler Privatanleger ist die Überzeugung, dass ihnen ein Anlageberater mit seinem Expertenwissen schnelle Spekulationsgewinne verschaffen kann.
Wichtig ist deshalb die Aufklärung und Wissensvermittlung, damit der Kunde versteht, dass ein langer Atem am Ende auch belohnt wird. Am besten lässt sich das mit langfristigen Zeitreihen im Kundengespräch darstellen. In Phasen fallender Kurse wird dann aber schon mal die Börse als Institution und die Kompetenz des Beraters in Frage gestellt. So auch im März 2020, als der Dax in 28 Tagen fast 40 Prozent einbrach. Meine Kunden bewahrten zwar die Ruhe, aber nur wenige ließen sich überzeugen, ihr Aktienengagement auszubauen – die Angst vor den wirtschaftlichen Folgen der Pandemie war zu groß.
Wie alle wichtigen Entscheidungen im Leben sollte man auch die Anlagestrategie gut überlegen und regelmäßig prüfen, ohne sich dabei von Emotionen leiten zu lassen oder sie schlimmstenfalls sogar impulsiv durch unüberlegtes Handeln zu verändern oder gar zu beenden. Ein externer Berater, ein Finanzausschuss oder das Familiengremium können bei drängenden Entscheidungen Unterstützung leisten. Empfehlenswert ist, die eigenen Anlageentscheidungen zu dokumentieren, etwa in einem Finanztagebuch. Mit dieser zusätzlichen Selbstkontrolle lassen sich Fehler erkennen und das eigene Verhalten rückblickend analysieren.
Die Gewissheit, dass Märkte nicht effizient sind und Marktteilnehmer zu Übertreibungen neigen, lässt sich aber auch gewinnbringend nutzen, etwa durch antizyklisches Investieren: Gerät die Mehrheit der handelnden Akteure in Panik und fallen die Kurse ins Bodenlose, sollte man einen kühlen Kopf bewahren und sich nicht anstecken lassen. Ein erfahrener Berater bereitet seine Kunden auf diesen Moment mental vor. Dann braucht es nur noch Entschlossenheit und viel freie Liquidität – ganz im Sinne Warren Buffets.
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Über den Autor:
Boris Bochnig ist Gründer der BB&V Investment Consulting GmbH. Den Berliner Finanzdienstleister hat er im Oktober 2020 gegründet. Zuvor war er im Private Banking und Wealth Management der Bankhäuser Lampe, Sal. Oppenheim, Commerzbank und der früheren Dresdner Bank tätig. Mit 25 Jahren Berufserfahrung macht er sich dann mit der BB&V selbstständig.
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